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L' optimisme mesuré de quatre grands gérants après une année 2005 exceptionnelle

Attention turbulences ! Sur les actions françaises, il faut se préparer pour 2006 à un marché beaucoup plus sensible que l'an dernier aux mauvaises nouvelles. Des corrections, éventuellement fréquentes, sont à prévoir. Il est vrai qu'après trois années de rattrapage exceptionnel, on peut se demander s'il reste encore du potentiel de croissance à la Bourse de Paris. Et bien, malgré tout, la réponse est : oui ! Réunis mardi 24 janvier, les quatre invités de notre premier cercle de l'année ont fait partager leur foi dans les actions qui restent le moins cher des placements. Pour la première fois dans l'histoire du Cercle, trois gérantes pour un gérant avaient été réunis, tous spécialsites des actions françaises. il s'agissait de Mmes Joëlle Morlet-Selmer (Axa Investment managers), Victoire de Trogoff (Fidelity), Sophie Plantey (DNCA) et d'Eric Turjeman, (Société Générale Asset Management).

Nous allons parler des actions françaises, mais auparavant, décrivez-nous le contexte économique dans lequel vous engagez vos stratégies d'investissements.

Eric TURJEMAN
D'abord, je voudrais dire qu'il est de moins en moins évident de différencier les actions françaises des actions européennes. Cela étant dit, le contexte macroéconomique européen se caractérise toujours par une croissance mondiale relativement soutenue, un peu moins forte cependant que celle de l'an dernier qui, fortement tirée par l'Asie, a été supérieure aux prévisions.
Les taux d'intérêts devraient rester relativement bas. Ils pourraient s'inscrire légèrement en hausse avec la normalisation de l'économie européenne ; la baisse des taux est derrière nous. Cependant, je n'ai aucune crainte en matière obligataire ; les taux longs devraient ne pas dépasser les 3,5 % pour le moment. D'une manière générale, le contexte sera stable de ce point de vue.
En revanche, le niveau de profitabilité des entreprises aura du mal à progresser. Les sociétés ont largement rationalisé leurs coûts ces dernières années ; elles ne peuvent plus que réaliser des économies de bout de chandelle. L'essentiel a été fait ; je pense que nous avons atteint de nombreuses limites en matière de restructurations. En conséquence, l'amélioration des résultats ne pourra provenir que du développement du chiffre d'affaires ou des fusions-acquisitions.
En résumé et sans anticiper sur la suite du débat, j'ai le sentiment que le plus facile est derrière nous. Cette année devrait être marquée par des taux faibles, une croissance forte mais en ralentissement et des niveaux de marge difficiles à maintenir.

Joëlle MORLET-SELMER
Nous commençons à percevoir des signes encourageants pour la reprise de la croissance en Europe, qui pourrait être supérieure aux prévisions et supérieure à son niveau de 2005. La consommation se porte très bien, en particulier en Allemagne. Force est de constater que le dernier trimestre de l'année 2005 a été très satisfaisant de ce point de vue ; il convient de rester attentif à l'évolution de cet indicateur. Au total, je pense que l'environnement économique des sociétés européennes sera meilleur en 2006 qu'il ne l'a été en 2005.
Je partage l'avis que l'essentiel a été fait en matière de restructurations. Cependant, les entreprises ont encore une marge d'amélioration de leurs marges opérationnelles et de leurs marges nettes. L'Internet, en tant qu'outil de réduction des coûts de distribution, est porteur de promesses. De nombreuses entreprises continuent de modifier leur business model et devraient dégager des gains de productivité cette année encore. Les sociétés de biens d'équipement, qui ont engrangé des contrats locaux présentant des marges très supérieures aux années précédentes, devraient dégager des bénéfices très confortables en 2006. En outre, les structures financières sont très solides, avec des taux très bas et un bon niveau de cash flow ; les entreprises peuvent encore améliorer leur marge nette.

Victoire DE TROGOFF
En ce qui me concerne, je serai plus réservée. Selon moi, l'optimisme actuel des entreprises françaises est un peu exagéré. Certes, elles n'ont pas encore perçu tous les fruits de la croissance ; la France accuse un certain retard en la matière, comme de coutume. Toutefois, il me semble que la zone euro présente des risques importants en matière de profitabilité. Les entreprises disposent d'un niveau de liquidités important et chercheront à investir massivement, sans savoir réellement où placer leurs fonds. Je crains que les investissements concernent surtout les prix. Par ailleurs, plusieurs secteurs pourraient être fortement impactés par un renforcement de la réglementation, notamment en France. Au total, il convient de rester vigilant.

Qu'entendez-vous par la notion d'investissements sur les prix ?

Victoire DE TROGOFF
Certaines sociétés disposent d'un niveau de cash important, en raison de leur niveau de marges. Elles pourraient décider de diminuer leur prix pour conquérir de nouveaux marchés.

Sophie PLANTEY
Force est de constater que les entreprises européennes, et singulièrement françaises, ont bénéficié d'une belle embellie au premier trimestre. Cependant, l'Europe reste très à la traîne en matière de croissance, avec un objectif de 2 % pour 2006. Nous restons très prudents ; nous nous demandons si l'évolution actuelle n'est pas un simple effet de la hausse du dollar, qui a donné une bouffée d'oxygène aux sociétés exportatrices. Les entreprises pourraient être à la merci d'une éventuelle baisse du dollar en 2006. Par ailleurs, le niveau des marges reste globalement contraint par le coût des matières premières, en particulier du pétrole. Nous avons le sentiment que le cycle des profits présente un risque d'essoufflement.
Cela étant dit, nous restons globalement optimistes concernant le marché des actions. La valorisation des actifs est très raisonnable par rapport aux classes d'actifs concurrentes. L'année 2006 se présente un peu comme l'année 2005, avec une croissance mondiale importante qui devrait tout de même bénéficier aux entreprises françaises.
En d'autres termes, nous attendons une confirmation de l'embellie actuelle. Les entreprises auront probablement beaucoup de mal à augmenter leurs marges. Qui plus est, elles ne bénéficieront pas en 2006 de l'effet porteur de la hausse du dollar. Dans ce contexte, les surprises ne pourraient être que négatives, ce qui invite à la prudence. Au total, nous attendons une progression du marché des actions tout en considérant que cette progression devrait être plus limitée qu'en 2005.

Eric Turjeman, vous estimez que la croissance des bénéfices proviendra de l'expansion du chiffre d'affaires ou des restructurations. Pouvez-vous préciser votre point de vue ?

Eric TURJEMAN
Je pense effectivement que les profits doivent être tirés par le développement de l'activité. Toutefois, la croissance me semble trop faible en Europe pour pouvoir réellement tirer le marché, sachant par ailleurs que nous pourrions assister à un ralentissement de la croissance américaine. Nous pourrions connaître une petite progression dans l'année mais je tablerais plutôt sur une importante consolidation au cours de l'année. Je ne serai pas étonné de constater un sérieux coup de froid, provoqué par n'importe quel événement qui le justifierait a posteriori (grippe aviaire, baisse du dollar). Selon moi, les évènements qui, il y a deux ans, n'ont pas entraîné le marché à la baisse, conduiraient aujourd'hui à une consolidation. Les attentats de Madrid ou de Londres, par exemple, n'ont pas eu le moindre effet sur le marché, qui était à un niveau nettement plus bas qu'aujourd'hui ; nous avons même clôturé en hausse le jour des attentats de Bali. La situation est différente aujourd'hui, étant donné le niveau du marché. Qui plus est, le challenge est plus difficile car les entreprises ont restauré leurs marges. Je tiens cependant à souligner que le marché n'est pas surévalué car la progression de ces dernières années a été tirée par les résultats.
En conclusion, je crains que nous ayons du mal à surprendre positivement. Ces deux dernières années, les analystes attendaient 100, on leur donnait 102 et le marché montait. Aujourd'hui, ils attendent 102, mais nous risquons de ne pouvoir leur offrir que 100, voire 99, en tout cas sur la première partie de l'année. Je serai plus optimiste pour 2007 mais 2006 risque d'être une année difficile car volatile.

En somme, à vous entendre, Joëlle Morlet-Selmer et Eric Turjeman, les actions sont une classe d'actifs à privilégier par défaut.

Joëlle MORLET-SELMER
Je ne dirais pas qu'il s'agit d'un choix par défaut. Au contraire ! En réalité, nous sommes assez confiants sur la croissance des bénéfices des sociétés européennes. Le consensus est peut-être un peu élevé dans certains secteurs, étant donné l'actualité américaine ; les mauvaises nouvelles en provenances des Etats-Unis auront nécessairement des impacts sur le marché français. Globalement, les bénéfices des sociétés européennes présentent cependant des perspectives intéressantes.
Les entreprises industrielles devraient par ailleurs améliorer leurs marges opérationnelles. En effet, nombre d'entre elles ont connu d'importants problèmes de production en 2005, dus au goulet d'étranglement des fournisseurs et, partant, à l'augmentation des prix d'approvisionnement. Ces problèmes ne devraient pas se reproduire cette année, étant donné l'augmentation des capacités, ce qui représente une évolution très positive en matière de marges.
Il existe néanmoins plusieurs facteurs d'incertitude. Je pense en particulier à la hausse du baril qui, après une légère baisse en fin d'année, atteint aujourd'hui le niveau record de 70 $. Cette hausse pourrait entraîner un ralentissement de la croissance mondiale – il est d'ailleurs étonnant que la croissance ait été aussi forte en 2005 malgré l'évolution des prix des matières premières. Par ailleurs, nous pouvons craindre un resserrement monétaire plus fort qu'attendu aux Etats-Unis.

Le secteur pétrolier devrait continuer à tirer le marché. Il aborde 2006 sur l'hypothèse d'un baril à 45 $, alors que le cours est de 65 $ au mois de janvier. En conséquence, les perspectives de croissance du secteur sont encore considérables ; d'ailleurs, les analystes américains travaillent sur des hypothèses bien plus élevées, avec un prix du baril de 10 dollars supérieur.

Joëlle MORLET-SELMER
Je vous rappelle d'ailleurs que nous avions débuté l'an dernier sur l'hypothèse d'un baril à 25 dollars. Les stratégistes macroéconomiques mettent généralement plus de temps à adapter leurs prévisions à long terme à la réalité du marché que les gérants ou les analystes financiers.

Eric TURJEMAN
Vous vouliez dire que le secteur pétrolier continuera à tirer le marché et qu'il parviendra à compenser la baisse des marges des entreprises des autres secteurs ?

Sophie PLANTEY
Le pétrole papier est effectivement très peu cher aujourd'hui.

Eric TURJEMAN
Le modèle souffre traditionnellement d'une grande inertie. Personne ne semble croire aujourd'hui à la pérennité d'un baril à 65 dollars. Pourtant, je suis convaincu que Total, par exemple, est largement sous-valorisé, sur une hypothèse d'un baril à 35 ou 40 dollars. Nous serons bien obligés d'en convenir dans un ou deux ans. Les analystes sont eux-mêmes sujets à cette inertie générale.
Tout cela doit nous conduire à relativiser la pertinence des indices boursiers, et du CAC 40 en particulier. D'une part, le CAC 40 est aujourd'hui constitué à 15 % de Total et à 10 % de Sanofi-Aventis. En d'autres termes, parler du CAC 40 revient à parler de ces deux valeurs. D'autre part, son niveau actuel pourrait nous conduire à penser que nous n'avons rattrapé que la moitié du retard de 2000. Or ce n'est pas du tout le cas : en réalité, nous sommes quasiment au plus haut. En effet, la composition du CAC 40 a beaucoup évolué ces dernières années. L'indice actuel, en tant que tel, ne peut être comparé à celui de 2000. Par ailleurs, il ne reflète pas une image réelle des valeurs, en particulier des valeurs pétrolières. Force est de constater qu'un grand nombre d'entreprises souffre d'une sous-valorisation, comme an particulier Total. Le SBF 80 a d'ailleurs atteint un niveau historique ; or cet indice peut être considéré comme une sorte d'antichambre du CAC 40. Il est plus à même de refléter la valeur réelle du marché.

Estimez-vous réellement que le marché a rattrapé son retard depuis 2000 ?

Eric TURJEMAN
C'est effectivement le cas de la plupart des valeurs. Hormis France Telecom, Vivendi, Alcatel et Cap Gemini, qui représentaient 70 % du CAC 40 en 2000, les trois quarts des valeurs de l'indice – Danone, Saint-Gobain, Vinci, Schneider – se trouvent au plus haut historiquement. En conséquence, il convient d'être particulièrement prudent dans l'analyse.

Victoire DE TROGOFF
Quoi qu'il en soit, la valorisation ne me semble pas être un élément de premier plan. A mon avis, les éléments faisant le marché sont avant tout la psychologie et la liquidité. Or l'impact de ces deux éléments risque d'être négatif. De ce point de vue, 2006 est l'année de tous les dangers.

Eric TURJEMAN
Il est vrai que la valorisation n'est pas toujours un élément prédominant. Il y a trois ans, alors que le CAC 40 était à 2 800 points, j'ai eu le courage de dire que sa valeur réelle était de près de 4 000 points. La moitié des valeurs du SBF 120 avaient alors un PER inférieur à 10. Aujourd'hui, pour la première fois en 20 ans, moins de 5 valeurs, dont Renault et Michelin, se trouvent dans ce cas. Il faut donc se méfier de l'évaluation.
La psychologie devrait effectivement imprimer ses principaux mouvements au marché. Cependant, l'heure semble à l'optimisme du point de vue des bureaux d'analyse : les target prices ne cessent d'être révisés à la hausse.

Effectivement, nous assistons à de nombreuses réévaluations à la hausse des objectifs de cours. Les prévisions actuelles ne me semblent pas toujours justifiées.

Joëlle MORLET-SELMER
Globalement, je pense que nous avons tendance à sous-estimer l'ampleur de certains cycles, comme le cycle aéronautique et le cycle para pétrolier en particulier. Dans le secteur aéronautique, outre le phénomène low cost qui se poursuit, nous assistons au développement de compagnies aériennes du Moyen-Orient, faisant preuve d'une réelle volonté d'expansion, souhaitant devenir les leaders de leur secteur. Par ailleurs, nous avons sous-investi pendant des années ; le monde a besoin de réinvestissements massifs qui ne devraient pas s'arrêter en 2006, compte tenu par ailleurs du phénomène chinois. Il faut bien évidemment choisir les bons chevaux mais beaucoup de valeurs restent attractives.

Maintenant que le contexte a été bien décrit, quels sont les choix que vous préconisez pour aborder sereinement 2006 ? Comment envisagez-vous de construire votre portefeuille, en termes sectoriels ? Avez-vous tendance à privilégier les grandes valeurs ou les valeurs moyennes ?

Joëlle MORLET-SELMER
En ce qui me concerne, je ne construis pas mon portefeuille sur une distinction grandes valeurs/petites valeurs. Dans tous les cas, la croissance soit être le maître-mot d'un investissement sur le marché d'actions. Or, quel que soit le cycle de l'économie, il existe toujours des valeurs présentant de réelles perspectives de croissance. C'est le cas en particulier dans le secteur bancaire. Par ailleurs, je suis convaincue que les entreprises ne sont pas parvenues au terme de leurs restructurations, même si le plus important a été fait. En effet, le monde évolue, nous assistons à des consolidations sectorielles. Par ailleurs, de nombreux groupes du CAC 40 devraient changer de présidence cette année. Les dirigeants nouvellement nommés auront probablement à coeur de faire évoluer leur entreprise, de repenser leur stratégie et de dégager de nouveaux gains de productivité. Les perspectives de croissance et de restructuration restent donc les thèmes fondateurs d'un investissement en actions.

Sophie PLANTEY
En ce qui me concerne, je cherche avant tout la meilleure visibilité sur la croissance bénéficiaire. Or je suis persuadée que les entreprises ne seront pas toutes au rendez-vous de la croissance bénéficiaire, qui reste relativement rare. De ce point de vue, j'apprécie particulièrement les sociétés travaillant sur carnets de commandes ainsi que les sociétés leaders dans le secteur, qui sont en mesure de défendre leurs prix et leurs marges. Je suis également attentive aux sociétés développant un réel programme de restructuration, soit parce qu'elles accusent du retard en la matière, soit parce que l'environnement les oblige à optimiser leurs outils. J'ai tendance à croiser ces deux indicateurs dans le choix de mes investissements. J'essaie ainsi d'identifier les entreprises qui seront au rendez-vous des résultats – en rappelant que tout le monde n'y sera pas. C'est pourquoi 2006 m'apparaît être une année assez normale. Des lignes de partage apparaîtront ; des sociétés un peu délaissées par le passé devraient retrouver une attractivité.

Les notions de cash flow et de rendement sont-elles toujours au coeur du choix d'un portefeuille ?

Sophie PLANTEY
Par le passé, le cash flow faisait effectivement partie des principaux critères de sélection de nos produits. Il a perdu sa pertinence depuis 2 ans. Nous nous intéressons davantage à la pérennité du cash flow qu'au cash flow en lui-même. En effet, il est essentiel que le cash soit utilisé pour alimenter les investissements internes et qu'il soit visible et récurrent. Nous sommes prudents à l'égard des entreprises qui décident de distribuer massivement leurs bénéfices aux actionnaires, dans l'objectif de susciter une réaction du marché à court terme. En d'autres termes, nous sommes toujours très attentif aux cash flow, à condition qu'il soit réel et pérenne.

Victoire DE TROGOFF
Le cash flow n'a jamais été qu'un outil de screening à l'époque où on se demandait si les sociétés allaient survivre ou pas, comme en 2003 par exemple. Nous sommes à présent sortis de cette logique ; il a donc moins d'importance. En ce qui nous concerne, pour les valeurs françaises, nous sommes particulièrement attentifs au niveau d'investissement et aux retours sur investissements. Pour ma part, j'estime encore que les sociétés ont pour principal devoir d'investir – il s'agit peut-être d'un défaut de jeunesse. Je ne cours pas derrière les sociétés versant de forts dividendes et m'intéresse plutôt aux sociétés capables de dégager de la rentabilité sur leurs projets d'investissement.

Eric TURJEMAN
A l'instar de Fidelity international et d'AXA Investments, la SGAM dispose d'un portefeuille très varié, composé majoritairement de grandes valeurs mais aussi de petites valeurs et de valeurs moyennes. Il est d'ailleurs amusant de constater que chacun de mes collaborateurs, qui travaillent sur des portefeuilles différents, pense que sa classe d'actifs est la meilleure. Il est toujours difficile de demander à un spécialiste de donner son avis sur les performances des valeurs dont il n'a pas la charge, d'autant qu'il parviendra toujours à trouver de la valeur à l'intérieur de sa classe d'actifs. Notre Comité de gestion, qui s'est réuni hier, a été très symptomatique de ce point de vue. Les gestionnaires de portefeuilles de valeurs moyennes sont persuadés que les valeurs moyennes vont sur-performer, ce qui a d'ailleurs été le cas l'an dernier. En ce qui me concerne, bien que dirigeant le service, j'ai conservé une activité de gestion cantonnée aux grandes capitalisations françaises. En toute objectivité, je pense que ces dernières devraient tirer leur épingle du jeu cette année et surperformer enfin. Je pense que les PE des valeurs moyennes sont plus élevés que ceux des grandes valeurs mais que leurs perspectives de croissance sont plus importantes – c'est en tout cas ce que nous attendons – ce qui justifie l'écart de valeur, en faveur des middle cap pour la première fois depuis 10 ans. Cet écart se justifie d'ailleurs très facilement : les grandes capitalisations souffrent généralement d'une plus grande inertie, sachant que les décisions de fusion ou d'acquisition sont plus difficiles à prendre en conseil d'administration, et qu'elles nécessitent plus de temps. Les valeurs moyennes sont en effet beaucoup plus réactives. Pour autant, il me semble que les grandes valeurs ne pourront éviter de réaliser de grandes manoeuvres, leur croissance organique actuelle étant trop faible pour générer les bénéfices que l'on attend d'elles. Le seul moyen de dégager de nouveaux bénéfices, pour les sociétés du CAC, est d'aller sur le marché ou d'acquérir de nouvelles entreprises, de préférence pas trop chères, en s'endettant. C'est ce qu'a fait Pernod Ricard, dont le titre a augmenté de manière importante. Les marchés sont aujourd'hui prêts à accueillir ce genre d'initiatives, ce qui était loin d'être le cas en 2003. Je crois donc que les OPA vont se multiplier – si tant est que les Conseils d'administration aient le courage de prendre des risques. Le secteur bancaire est un bon exemple : la banque est trop atomisée en Europe. Cette situation ne peut perdurer indéfiniment. Les banques devront continuer à croître en BPA ; les " chevaliers blancs " des années 1990 ne pourront plus s'opposer aux projets d'acquisition, s'ils sont bien ficelés. J'ai donc bon espoir pour les années qui viennent, tout en restant prudent pour 2006 sachant que nous pouvons être confrontés à un retournement de la psychologie.
En conclusion, bien que le choix du type de valeurs ne soit pas aisé, j'aurais tendance à privilégier les grandes valeurs.

Sophie PLANTEY
En ce qui concerne DNCA, notre sélection reste concentrée sur les grandes valeurs. Les petites capitalisations disposent d'atouts importants et présentent de bonnes potentialités. Nous avons cependant une gestion historiquement défensive sur ce segment. Nous avons même allégé nos positions, considérant que le risque y est moins bien rémunéré. Quoi qu'il en soit, la liquidité des investissements est capitale. Il est très important de pouvoir rester mobile sur les investissements à risque élevé.
En résumé, j'aurais tendance à privilégier les grandes capitalisations, qui présentent des ratios plus attrayants.

Joëlle MORLET-SELMER
Mon point de vue est plus nuancé. Le portefeuille d'AXA Investments est équitablement réparti entre les grandes valeurs et les valeurs moyennes. Cependant, force est de constater que les valeurs de croissance des grandes capitalisations sont à peu près identiques à celles des petites capitalisations. Or les grandes valeurs apparaissent moins chères que les petites valeurs du fait qu'elles sont très fortement pondérées, en particulier dans les secteurs des télécommunications et de la banque. A catégories comparables en termes de valeurs de croissance, les actions ont en réalité le même prix.

Eric TURJEMAN
Lafarge a grandement réduit son écart sur valorisation. Vicat, petite société travaillant dans le même secteur, coûtait deux fois moins cher que Lafarge il y a quelques années. Cet écart s'est nettement réduit aujourd'hui.

Sophie PLANTEY
Quoi qu'il en soit, nous ne sommes pas dogmatiques : nous avons renforcé nos positions sur les grandes valeurs mais disposons toujours de valeurs petites et moyennes.

Joëlle MORLET-SELMER
On ne peut pas dire que les plus belles valeurs du CAC 40 – LVMH, Dassault systèmes – ne soient pas chères aujourd'hui.

Eric TURJEMAN
Force est de constater que les valeurs moyennes sur performent depuis 3 ans. Nos gérants ont ainsi renforcé leurs positions sur ce segment, ce qui permet à la Société générale de se situer en tête du classement des asset managers. Les 15 premiers portefeuilles du marché sont d'ailleurs composés de valeurs moyennes.

Joëlle MORLET-SELMER
Le CAC 40 présentait tout de même de la valeur en 2005, avec AGF et AXA.

Eric TURJEMAN
Aucun gérant ne pouvait cependant atteindre 40 % de croissance avec un portefeuille composé uniquement de grandes valeurs.

Eric TURJEMAN
Malgré tout, les gérants de grandes valeurs ont eu tendance à se positionner sur les valeurs moyennes, étant donné la croissance du segment ; or ils ne sont pas de bons dénicheurs de valeurs moyennes. Ils se sont mêlés aux vrais spécialistes en achetant un peu n'importe quoi et en espérant que dégager des profits. Cette situation est dangereuse car certaines valeurs de mauvaise qualité atteignent aujourd'hui des niveaux records. L'évolution actuelle m'inquiète beaucoup. Dans les gammes de produits comme celles de la Société générale, qui sont très segmentées, les perspectives sont beaucoup plus claires.

Joëlle MORLET-SELMER
Voulez-vous dire que les gérants de grandes valeurs tirent le marché des valeurs moyennes ?

Eric TURJEMAN
C'est effectivement mon avis. C'est là tout le danger des gammes non segmentées. Les gérants peuvent mieux justifier leurs résultats si leur portefeuille est strictement déterminé. Si ce n'est pas le cas, ils sont tentés de se reporter sur les valeurs moyennes. Ce jeu est dangereux car nous connaîtrons des problèmes de liquidité sur ces titres, un jour ou l'autre. Il ne s'agit pas là d'un jugement de valeur sur les middle cap, dont certaines restent très attractives. Cependant, l'évolution actuelle est inquiétante. Les ratios de détention de certains titres font froid dans le dos.

Sophie PLANTEY
Assez classiquement, les bonnes performances de la fin de l'année attirent les flux au début l'année suivante.

Joëlle MORLET-SELMER
Il est commun de dire que les grandes valeurs sont moins chères que les autres, en particulier dans le secteur des télécommunications et de l'automobile. Les valeurs bancaires ne sont pas très chères non plus ; la BNP, par exemple, est largement décotée par rapport à ses concurrents. Par élimination, nous sommes donc amenés à prendre des paris importants sur les valeurs " à problèmes ", que ce soir dans l'industrie agroalimentaire ou dans les télécommunications.

Eric TURJEMAN
Il est évident de dire que l'avenir est plus prometteur pour iliad que pour France Télécom. Cependant, la question du prix des deux valeurs se pose.

Joëlle MORLET-SELMER
iliad et France Télécom sont peut-être toutes deux trop chères.

Eric TURJEMAN
La sur valorisation de certaines valeurs a toujours existé mais nous en prenons conscience maintenant. Il y a 5 ans, les valeurs moyennes étaient beaucoup moins chères que les grandes valeurs. Elles affichaient par ailleurs de très bonnes perspectives de croissance – croissance qu'elles ont d'ailleurs réalisé. Cependant, nous n'en parlions pas. La mode est aujourd'hui aux valeurs moyennes, qui affichent de très bons résultats depuis 5 ans.

Pour conclure, pourriez-vous nous faire part de quelques recommandations valeurs pour 2006 ?

Sophie PLANTEY
En ce qui me concerne, je penserai à Danone, à Safran et à Atos.
Safran est très prometteur. Son activité maintenance et pièces de revanches présente notamment de très bonnes perspectives en termes d'activité, de marges et de résultats, sachant que le parc d'avions a beaucoup vieilli. Nous disposons d'ailleurs d'une très bonne visibilité sur le cycle aéronautique. Safran est par ailleurs très appréciée des compagnies low costs. En outre, elle est très bien positionnée sur la biométrie, qui se développe de manière importante. Elle dispose des bons produits – elle a renforcé son offre avec une nouvelle acquisition. Les contrats tardent à être signés, en raison de problèmes administratifs, mais les perspectives sont encourageantes. Ces activités peuvent être fortement valorisées. Enfin, Safran mène une restructuration industrielle d'envergure qui devrait lui permettre de gagner en rentabilité. Dix usines se trouvent en ligne de mire.
Danone est également une valeur sûre. Nous avons confiance dans la capacité du Groupe de consolider ses résultats et de générer d'importants cash flows. Les retours à l'actionnaire devraient être particulièrement importants. Par ailleurs, sans m'étendre sur les métiers de Danone que tout le monde connaît, force est de noter qu'il devrait percevoir tous les bénéfices de son positionnement ? Les résultats sont très prometteurs pour 2006 en raison du vieillissement de la population et de l'élévation des niveaux de vie dans les zones émergeantes. En outre, le Groupe est le premier opérateur industriel sur l'Asie et sur la Chine. Enfin, le titre reste bon marché car Danone a connu une année noire en 2005 avec de nombreuses difficultés de distribution en France, difficultés qui ne devraient pas se représenter en 2006. Le titre me paraît donc particulièrement prometteur.
Atos, quant à lui, devrait connaître une très bonne année 2006 grâce à ses efforts en matière de productivité interne. La société est d'ailleurs un modèle de ce point de vue : elle n'attend pas la croissance de l'extérieur. Par ailleurs, son marché est beaucoup mieux orienté depuis l'été dernier. Atos se tourne aujourd'hui vers l'Allemagne, ce qui est très cohérent par rapport à son positionnement, sachant que la rentabilité opérationnelle est très importante dans ce pays. Le titre a un peu déçu en fin d'année dernière mais j'estime que cette évolution est principalement due à des retards en matière de contrats ; de toute évidence, l'entreprise reste pérenne. Son management a d'ailleurs fait ses preuves. Atos est donc une valeur à privilégier pour jouer la reprise de l'investissement technologique en France.

Joëlle MORLET-SELMER
Pour ma part, je commencerai par citer mon propre Groupe, AXA. Je suis d'avis que la prime de risque liée au secteur de l'assurance est toujours très importante. Le secteur était l'un des plus défensifs il y a quelques années. Depuis, tous les groupes d'assurance ont nettement recadré leur gestion d'actifs, depuis l'éclatement de la bulle. Ils devraient récupérer une prime de risque. En outre, AXA est une vraie valeur de croissance du fait de sa diversification géographique très forte.
Je jouerai également la carte du secteur para pétrolier, avec des valeurs de type Géophysique. Le secteur bénéficie en plein de la pénurie pétrolière et de la hausse des prix, qui conduisent les majors à reprendre d'importants chantiers d'exploration.
Enfin, LVMH me paraît une valeur toujours intéressante, en particulier du fait de ses perspectives en Chine.

Victoire DE TROGOFF
En ce qui me concerne, je citerai une grande valeur, une valeur moyenne et une petite valeur.
Je serais assez tentée de parier sur l'Oréal, qui se trouve à la veille d'une possible révision de son pacte d'actionnaires.
S'agissant des valeurs moyennes, je penserais à Remy Cointreau. En effet, nous pouvons nous attendre à des évolutions importantes du secteur des spiritueux. Le titre Remy Cointreau reste par ailleurs assez bon marché en début d'année.
Enfin, je citerai Trigano, qui se trouve sur un marché – le marché des campings-cars - en croissance de 10 % par an depuis 10 ans, assis sur la croissance démographique. Il présente des perspectives très intéressantes pour 2006. En outre, l'Entreprise devrait renforcer sa position en Allemagne en 2006. Qui plus est, elle jouit d'un quasi duopole sur son marché, ce qui lui permet d'afficher une très bonne rentabilité.

Eric TURJEMAN
Pour rester fidèle à mes propos, je citerai trois grandes valeurs.
La première est l'Oréal, pour toutes les raisons évoquées. Par ailleurs, j'ai une affection particulière pour les valeurs mal aimées. Après avoir été adulé pendant 15 ans, l'Oréal, comme Carrefour ou d'autres valeurs, souffre aujourd'hui d'un réel manque de confiance de la part des investisseurs. Le Groupe ne connaît pourtant pas les mêmes problèmes que Carrefour et présente de très bonnes perspectives de croissance.
Clairement, Total est également une valeur à privilégier. Le Groupe reste sous-évalué au prix actuel du baril. Il me semble que sa valeur n'a pas assez progressé ces dernières années. Rien ne justifie un cours aussi peu élevé, même si le prix du baril devait descendre durablement à 60 $ ou à 50 $. Selon moi, le titre devrait se situer aux alentours de 300 euros contre 200 euros aujourd'hui. Je penserais également à quelques valeurs du secteur para pétrolier comme Vallourec. Ce titre a été très décoté par le passé. Sa récente progression de 500 % me paraît tout à fait justifiée et n'a fait que le replacer à sa valeur réelle.
Enfin, je n'oublierai pas le secteur des nouvelles technologies. Je continue à croire qu'Alcatel pourrait surprendre agréablement. D'une part, le groupe est très bien positionné sur le triple play(*). D'autre part, les opérateurs, bien que soumis à une réglementation drastique, devraient commencer à réinvestir massivement et à renouveler leur CAPEX. Dans ce contexte, Alcatel me semble bien positionné. J'aurais été plus rassuré si deux équipementiers avaient disparu en 2001 et 2002, tels que Nortel ou Lucent dont les bilans de l'époque devaient les y conduire, mais je pense néanmoins que le titre peut créer la surprise en 2006.

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